全球资产：金价创新高，股指多转跌

春节假期海外资产走势，重点关注四点变化：

一是关税落地，金价冲高，美元走强。1月31日，特朗普政府明确对加拿大、墨西哥商品征收25%关税，对中国商品加征10%关税，于2月1日起落地。受此冲击，贵金属价格明显上涨，1月31日COMEX黄金一度涨至历史新高2862.9美元/盎司，成功突破去年10月的高点2801.8美元/盎司。不过关税也推动美元指数走高，从107附近重回109以上。因而黄金冲高后回落至2819.3美元/盎司。同时受美元走强影响，比特币也从1月30日的10.54万美元跌回2月3日的9.45万美元。

二是非美货币多贬值。春节假期期间（2月3日相对1月27日），美元指数上涨约2%，欧元、英镑汇率分别下跌2.48%、1.58%。除了关税的直接影响之外，欧元区等为应对经济疲软或关税冲击，继续推动降息，也给汇率带来一定调整压力。

三是DeepSeek一度冲击美国科技股，美股修复之后又面临关税冲击。1月27日，DeepSeek超越ChatGPT，登顶苹果中美地区应用商店免费APP下载排行榜， 同时DeepSeek的R1大型语言模型及市场对美国公司竞争模型成本的担忧引发科技股抛售，英伟达当日跌幅达16.97%，纳斯达克指数收跌3.07%，后续市场情绪缓和后有所反弹。不过1月31日，特朗普明确加征关税之后，美股主要指数再次回调0.28%~0.75%。

四是关税落地后首个交易日，全球股市多下跌，港股低开高走基本收平。股市表现分化，背后是市场预期的差异。对中国加征10%关税，市场已有预期，且这一幅度低于特朗普此前承诺的60%。在后续国内稳增长政策对冲下，10%关税造成的影响或相对可控。而特朗普可能继续推动对欧盟、日韩的关税措施，引发市场担忧，导致欧洲、日韩股市下跌。

海外三大主线

第一，美国针对三大贸易伙伴的关税落地。

渐进式关税出局。1月中旬，市场消息称，特朗普团队计划制定一个关税税率渐进提升的时间表，计划每月上调税率2%~5%，以避免通胀大幅上升。这可能主要是美国财长贝森特的观点。1月20日（未单独说明均为美国当地时间），特朗普就职后，称从2月初起，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%关税，对来自中国商品加征10%的关税。但并未立即签署行政令，这指向特朗普可能仍在权衡利弊。1月28日，金融时报援引消息称，贝森特计划每月将关税税率提升2.5%，直至20%，为企业调整预留时间，并促使各国与美国进行谈判。但事后来看，这一提案并未获得特朗普青睐。

特朗普将关税作为“威胁”手段，以迫使制造业回流。1月27日，特朗普在佛罗里达州发表演讲，称将对进口的钢、芯片、半导体和药品等必需品行业加征关税，最高税率可达100%，以促使相关制造业搬回美国。特朗普还特别提到计划对中国台湾地区生产的芯片征收最高100%关税，以迫使芯片制造商在美国设厂。

关税落地。2月1日，特朗普签署行政令，对三大贸易伙伴加征关税：对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源征收10%税率，对进口自中国的商品额外加征10%的关税。墨西哥、加拿大和中国是除欧盟之外美国最大的贸易伙伴，三者占到美国进口总额的约40%。

下一个被加征关税的可能是欧盟。2月2日，特朗普表示，针对欧盟，类似的关税措施“肯定会发生”，英国也有可能。

第二，货币政策分化。

美联储如期暂停降息，措辞变化一度引发市场担忧。北京时间1月30日凌晨，美联储公布1月FOMC利率决议，维持联邦基金利率目标区间在4.25%~4.50%不变，符合市场预期。本次议息会议声明中有两处调整：第一处涉及就业方面，将“年初以来，劳动力市场缓和，失业率略有抬升但仍维持低位”， 调整为“最近几个月失业率已经稳定在较低水平，就业市场仍然稳健”。第二处是删掉 “通胀朝目标2%取得进展”，仅保留“通胀仍然较高”。声明传递了美联储进一步鹰派的信号，美元一度从107.9上涨至108.3附近，10年期美债收益率短时上行约5bp至4.59%。

鲍威尔表态中性，打消市场担忧。鲍威尔称本次措辞调整只是为了简化语言，仍会继续致力于实现2%的通胀目标。这缓解了市场对于美联储鹰派的担忧，美元和10年美债利率掉头下行，最终分别收于107.9、4.53%。

对于特朗普的经济政策（包括关税、移民等）给美国通胀带来的不确定性，鲍威尔称在看到政策反应前不急于采取应对措施，美联储需要等待特朗普政策的走向以及对经济数据的影响。被问及3月降息的可能性时，鲍威尔重申不急于调整政策立场。当前市场预期2025年美联储降息幅度在40bp左右，不足2次（每次25bp），年内首次降息不早于7月，也就是上半年不降息。

欧央行如期降息。欧央行降息，主要是出于经济疲软、通胀下行的考虑。接下来，欧央行可能继续降息到中性利率附近，以推动经济修复。市场预期欧央行年内还会降息2~3次。而美国加征关税的威胁，有可能会加快降息步伐。

加拿大在降息的同时，表达对关税的担忧。1月29日，加拿大央行降息25bp至3%，符合市场预期，为连续第六次会议降息。声明表示“经济预计将逐步增强，通胀接近目标。然而，如果大范围和大幅度关税被实施，加拿大经济韧性将受到考验。”

日本央行如期加息，年内可能再加息一次。1月24日，日本央行如期加息25个基点至0.5%，是本轮第三次加息，也是日本18年以来最大幅度加息。日本央行行长植田和男在发布会上表示，如果预期前景实现，将继续加息，加息的速度将取决于经济和通胀情况；并强调汇率比过去更可能影响价格。市场预期下一次加息或在今年9月。植田和男也提及了特朗普带来的不确定性，“必须谨慎权衡特朗普政府的贸易威胁，如果关税政策真的落地，日本的利率决策将面临更加复杂的平衡挑战。”

第三，美国经济增长放缓，PCE物价指数涨幅整体符合预期，PMI指向通胀出现升温迹象；PMI数据显示欧洲经济呈复苏迹象；韩国出口转负，主要受春节长假使工作日数减少影响。

国内四大主线

第一，DeepSeek-R1发布，算力叙事面临挑战。

DeepSeek是春节前后的热门话题。1月20日，国产大模型DeepSeek-R1发布，被认为与OpenAI的o1模型性能相近，同时训练成本更低，且模型开源。1月27日，DeepSeek登顶苹果中国地区和美国地区应用商店免费APP下载排行榜。

挑战AI大模型的算力叙事，是DeepSeek影响市场的主线。DeepSeek出现之前，AI产业普遍认为“更大算力 = 更强智能”，即参数数量、训练数据量和计算量越多，模型性能越强。在这一“思维定式”的影响下，AI大模型的研发需要堆叠更多的算力，GPU市场需求随之提升。自2023年初以来（ChatGPT模型发布后），英伟达行情持续走强，至2024年末已累计上涨超过800%。

DeepSeek的出现，在一定程度上对算力叙事形成挑战。2024年底DeepSeek-V3发布，其训练成本仅557.6万美元，对比GPT-4市场认为至少超过6000万美元的训练成本大幅降低。今年1月底发布的DeepSeek-R1虽然尚未公开训练成本，但其每百万输入令牌成本为 0.55 美元，每百万输出令牌成本为 2.19 美元，显著低于OpenAI o1的15美元和60美元。这种“小而精”的模型对此前“投入巨大成本堆叠算力”的思路造成冲击，部分资金甚至担忧当前算力是否冗余。1月27日，英伟达大幅下跌16.97%，正是这一冲击的直接体现。

对于A股而言，DeepSeek的出现为“科技牛”提供了抓手。尽管此前科技板块曾受机器人、AI和芯片的驱动走强，但大多呈现出板块轮动的特征，指数级别行情尚未形成。究其原因，虽然市场对科技板块的投资氛围浓厚，但在投资方向上并未找到一致认同的抓手：面对不断出现的产业利好，资金总存在算力制约、研发周期过长且成本昂贵等担忧。DeepSeek的出现，提供了做多方向达成一致的机会。同时，资金参与意愿进一步提升，科技板块即使阶段性回调，但底部支撑更加充足。

从产业角度来看，DeepSeek对科技产业升级具有推动作用。一方面，DeepSeek的出现可能推动全球AI大模型的竞争加剧，科技企业对“话语权”的争夺或驱动产品迭代升级加速。DeepSeek-R1发布不久后，OpenAI随即推出o3-mini模型，竞争加剧格局初现。另一方面，技术制裁或进一步升级，28nm以下先进制程等国产替代预期有望升温。

具体到板块来看，DeepSeek产业链上游为算力基础设施，中游即模型研发和训练，下游为消费电子、教育、医疗、金融等应用端。对上游算力而言，长期需求仍然无法证伪。一方面，大模型训练成本的降低，可能吸引更多科技企业加入赛道，算力需求并不一定减少（杰文斯悖论）；另一方面，算力仍然是科技发展的“基石”，除了AI大模型以外，算力的其他应用场景仍然不少。但短期内，市场叙事或仍是“算力垄断”被打破，算力板块的行情仍待观察。对中游模型训练来说，DeepSeek的训练由公司独立完成，关注其合作企业。而下游应用方式仍待进一步探索，意味着AI大模型题材或许仍然存在较大的增长空间。

第二，出行人流量活跃度高于往年，境外游持续升温。2025年春节期间，国内人流量活跃度同比提升9%，较2019年同期高出33%。细分来看，铁路、公路和民航日均客运量均高于2024年和2019年同期，水路客运量高于2024年同期，但仍未恢复至2019年水平。国内执行航班数同比增2%，国际执行航班数同比增28%，境外游持续升温。

第三，票房收入明显增长。除夕至正月初五，2025年春节档电影票房累计为70.4亿元，较2024年同期增长23.2%，较2019年增长39.4%。

第四，返乡置业未见升温。2025年1月29日至2月2日（初一到初五），有数据的8个城市新房成交面积合计2.35万方，同比下滑6%。

一线城市北京、上海新房合计成交0.69万方，同比增长123%，上海表现较好，新房成交面积0.54万方，同比增长501%；北京同比下滑。

二线城市代表样本武汉、成都、济南、青岛新房成交合计0.6万方，同比下滑65%，其中成都同比增长，武汉、济南、青岛同比均下滑。

（作者系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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刘郁

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